陆金所杨峻：投资者适当性管理体系是根治资管业痼疾的良方

受益于国内居民财富的积累及理财意识的觉醒，近年来中国金融资产管理经历了高歌猛进式的增长，规模从2012年末的27万亿元急剧成长至2016末的100多万亿元。资管行业的发展不仅满足了大众不同层次的投资理财需求，更在优化社会融资结构、推进利率市场化进程等方面发挥了积极作用。然而令人忧虑的是,伴随发展而来的“刚性兑付、监管套利、多层嵌套、杠杆过高”等行业顽症日益加重，尤其在宏观经济增长下行、金融风险集聚的背景下，许多所谓的“创新”在与监管层的捉迷藏游戏间，扮演着抵消货币政策有效性、推高社会融资杠杆率及加剧金融风险扩散的角色。

2月21日，由央行牵头制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《意见稿》)开始在市场上广为流传。业内普遍认为，该《意见稿》旨在针对资管行业的各种痼疾对症下药，期望通过监管方式的转变， 将资管行业引入“受人之托，代人理财” 的健康发展轨道。值得注意的是，该《意见稿》不仅将投资者适当性管理放到了开篇较为重要的位置， 而且着墨颇多。为何监管层如此重视投资者适当性管理? 作为资管机构，应如何搭建投资者适当性管理体系，对自身业务发展又有何助益？本文尝试对以上问题做粗浅分析。

一、当前大力推进投资者适当性管理的意义

投资者适当性管理简单来讲就是“将合适的产品销售给合适的投资者”。笔者认为，该体系主要包括“投资者评估(Know Your Customer, KYC)、产品风险评估（Know Your Product, KYP），产品风险与投资者的适配、信息披露、投资者教育”五方面内容。在当前市场环境下，大力推进投资者适当性管理的意义主要表现在以下几点：

(一) 投资者适当性管理是打破刚性兑付的前提条件

真正意义上的资产管理不应该是刚性兑付的。“卖者有责”与“买者自负”共同体现了现代金融交易的诚信原则与契约精神。打破刚性兑付的前提条件是“卖者有责” 。在卖者未尽职责的前提下要求“买者自负”是不公平的，更无法得到法律支持。从国内多个理财产品未保本兑付而引发的投资者与金融机构的纠纷判例来看，金融机构因不当销售、未充分揭示产品风险、未勤勉尽责等原因而败诉的比率非常之高。正因为投资者适当性管理体系建设缺失，很多金融机构在向法院举证自身尽责时缺乏有力依据，进一步加剧了其刚兑惯性。

投资者适当性管理体系的内容与卖者的“职责”高度吻合：一方面， 要求卖者在产品风险等级与投资者风险承受能力之间做出精准匹配，避免不当销售；另一方面，要求卖者在销售之初及产品存续期内，持续、客观地披露产品信息和风险， 使投资者在信息相对充分的条件下自由做出选择判断。只有这样，卖者才能将风险与收益真正过手给投资者，打破“刚兑”的魔咒。

更进一步分析，只有刚性兑付被打破,资管机构才能轻装上阵，不再为了寻求所谓的“低风险高收益”资产，刻意通过放大杠杆、期限错配、层层嵌套等手段增厚收益、规避监管；才能将相当一部分积聚在金融体系内的风险逐步释放；才能恢复金融系统正常的风险定价机制, 优化社会金融资源的配置效率。由此可见投资者适当性管理在此次资产管理改革中的重要性。

(二) 投资者适当性管理是落实投资者保护的重要手段

投资者保护是金融市场监管的永恒主题，同时也是衡量一个金融市场是否健全成熟的重要标准。与国外成熟资产管理市场以机构投资者为主不同，中国资产管理行业个人投资者占比较大。根据波士顿咨询公司“2015年中国资产管理市场报告”显示，截至2015年末个人投资者资金占资管市场的61%。

以中小投资者为主的投资者结构使得投资者保护尤为重要。不同投资者对于市场的认知、产品的理解、风险承受能力存在巨大差异，而金融市场瞬息万变，产品种类多样，结构日渐复杂。经营机构开发客户、销售产品的冲动与投资者处于信息相对弱势地位的冲突，决定了构建投资者适当性管理体系的必要性。依据不同投资者的特点，匹配合适的产品，对于保障中小投资者权益，引导市场健康有序发展具有重要意义。

(三) 投资者适当性管理是实现普惠金融的一大推手

长久以来，大多数资管产品对投资者的财力和起投金额有较为严苛的限制。这势必造成了传统资管机构的个人客户服务对象主要集中在中高端人群，服务半径有限，无法满足普通大众的需求。长此以往会进一步加剧社会收入分配体系的两级分化，与中央“多渠道增加居民财产性收入”和“使最广大人民群众公平分享金融改革发展成果”的精神不符。

目前，各国监管机构通行的适当性管理办法是针对不同的资管产品、投资者财务实力，设立差异化的准入门槛与起投金额。这样做的主要原因是，现行方法不足以精确判断投资者的风险承受能力，只能假定越富裕的人群承受风险的能力越高，通过“一刀切”的方式简单加以区分。而事实上，一个人的风险承受能力不仅与其财务实力有关，更与其风险偏好、风险认知水平、投资经验等因素有关。随着以互联网、大数据、人工智能等为代表的新技术日新月异发展，我们完全可以做到更为精准地为投资者进行画像，对上述因素进行深度剖析,从而综合判断投资者属于何种类型，适合购买何种产品。因此，不断完善的投资者适当性管理体系，使更多的投资者有机会参与投资，购买到与其风险能力相匹配的产品,实现金融普惠也将成为可能。

二、如何构建投资者适当性管理体系

作为资管机构，构建完善而有效的投资者适当性管理体系不仅是打破刚兑后保护自身合法权益的必备条件，更是提升资金与资产的匹

配能力、培育自身核心竞争力的关键因素。下面将结合国内外实践阐述投资者适当性管理体系应如何构建。

（一）产品风险评估（KYP）

产品风险评估，即了解你的产品，是投资者适当性管理体系的重要组成部分。对资产端的风险管理，我们可以在传统金融机构风险管控行之有效的办法的基础上，充分发挥互联网大数据优势， 建立全流程、全生命周期的风险管理体系。具体而言，即是从风险政策、信用评级、信息披露、风险监控、风险评价、风险管理信息系统等方面入手，实现对资产的识别、筛选和风险等级评定。

建立有效的产品风险评估体系,不仅能够通过相对量化的手段帮助投资者了解产品的风险程度,从而选择适合自身风险偏好的投资产品, 更能体现资管机构在资产端风险识别和管理上的附加价值。

（二）投资者评估（KYC）

投资者评估，即了解你的客户，是投资者适当性管理体系的核心。目前大多数金融机构采用单一问卷形式对投资者进行风险承受能力评估，问卷设计和收集更多地是出于满足监管的要求。投资者在回答问卷时可能会隐藏或夸大财务实力。 根据陆金所KYC2.0系统的验证, 发现仅靠传统问卷得出的结果对投资者风险承受能力的误判率达到60%以上，局限性明显。

新技术的发展及运用为准确评估投资者提供了技术上的可能。我们可以从投资者客观实力和主观风险偏好两个维度入手，综合评估投资者风险承受能力。客观实力，主要考量投资者基本信息、资产信息、投资行为、消费行为等,并通过大数据、机器学习等新技术，更为精准地评估投资者的客观实力；主观风险偏好，主要考量投资者的投资规划、投资经验、风险认知水平、风险敏感度等，可以利用问卷与大数据结合的方式，更多地结合心理分析对投资者主观风险偏好进行评估。综合客观实力和主观风险偏好两个维度的得分，获得投资者最终的风险承受能力等级。这个风险承受能力等级仍需要资管机构动态的维护，应随着投资者财力和主观偏好的变化而定期检视。

对投资者实施深度评估也是资管机构实现精准营销、提升资产配置效率的重要手段。长久以来，大多数资管机构的经营侧重于寻找资产，因为在隐性刚兑的预期下，产品并不愁卖。然而，一旦市场打破刚兑预期，资管机构对资金端的营销压力势必大增。未来客户对资管产品的选择，不仅由资管机构的基本产品设计能力和风险管理能力决定，更由资管机构是否“以客户为中心”，深度挖掘客户需求和风险承受能力、实现精准营销决定。对投资者的深度评估也可帮助资管机构在寻找资产时更具方向性，提高交易效率。

（三）产品风险与投资者的匹配

在对KYP及KYC精准评估的基础上，建立产品与投资者之间有效的适配体系,力求在充分保护投资者利益的同时，保障其自主投资权利,实现“合适的产品卖给合适的投资人”的目标。

构建适配体系是一个较为复杂的过程。根据国际成熟市场经验，监管机构会先对匹配标准进行原则性规定。比如新加坡金融监管局将金融市场上所有的投资产品分为“特定投资产品”和“除外投资产品”两大类， 对该两大类产品的投资者制定不同的准入标准；然后由机构根据内部产品特点和客群特征进行匹配规则细化。

在机构层面，我们可以在资产风险识别及投资者风险承受能力精准分析的基础上，明确各等级风险承受能力投资者可投资的产品范围，并将匹配规则嵌入模型化、智能化的投资者与产品风险适配系统，结合智能投顾，自动实现资产和资金的精准匹配。

匹配基本规则应当包括：第一、风险承受能力高的投资者可以投资相对高风险产品；风险承受能力低的投资者只能投资相对低风险产品；第二、风险超配时应当拦截，并推荐、引导投资者购买与其风险承受能力相匹配的产品；第三、针对不同风险等级的产品，设定最低起投金额；第四、为了分散投资人投资风险，对某些高风险产品，设置单一投资人最高持有金额；第五、对高龄等特定投资人群实施特别的风险提示和投资行为确认程序。

（四）信息披露

在产品销售时，完善而有效的信息披露能够大大降低投资者与投资产品风险错配的几率,缓释资管机构“不当销售”的风险；在产品存续期内，资管机构应尽到勤勉尽责的受托人义务。当资产信息发生重大变更，如融资人/增信方财务情况、经营情况恶化，投资标的出现风险事件等，及时对投资者进行公告，使投资者知悉并采取风险控制措施（如在二级市场折价转让等）。实现存续期充分信息披露的前提是资管机构内部建立一套完善的投后风险预警监控体系，根据预警结果对投资产品实时调整评级，并动态向投资者披露。

（五）投资者教育

投资者教育亦是投资者适当性管理体系的组成部分，是为金融市场培育合格投资人的基础性工作。

资管机构可以充分利用互联网技术，使金融知识的普及更具趣味性和娱乐，让投资者通过游戏、趣味测评模拟等方式了解金融市场，熟悉金融产品，提高风险认知水平，同时积累投资经验，提升投资能力。

结 束 语

在当前国际金融形势错综复杂、国内经济增长率下行的背景下，如何防范和化解金融风险成为监管者与从业者共同面临的课题，稍有不慎就可能引发系统性风险、令多年的改革成果付之东流。作为规模已然超过国内GDP总量的中国资产管理行业，此次能否顺利地按照监管思路，回归到“受人之托， 代人理财”的正轨至关重要。其成功转型不但可以化解积聚在金融体系内部多时的风险，更可提高全社会的社会资源配置效率，使金融资源更好地为实体经济服务。投资者适当性管理作为根治资管行业痼疾的良方，能够在保护投资者的同时重塑市场生态，并对金融市场的稳定运行产生较为正面的积极效果，实应引起更多地关注与行业探索，希望本文起到抛砖引玉的作用。