债转股计划将如何影响中国的股票市场？

GAM投资总监Michael Lai

香港, 中国 - 2016年10月27日 - 中国近期公布的一项债转股计划旨在为那些因经济持续放缓而背负沉重债务的健康企业提供贷款援助。根据这项计划，贷款方将以贷款援助换得受助公司的股权。负债累累且毫无存活希望的公司——例如已经发生亏损的僵尸企业，逃避还贷、债务关系复杂或产能和库存过剩的公司——没有资格获得援助。

本轮计划不同于20世纪90年代的债务救助计划，当时大家担心银行会以不良贷款换得不良资产，催生“僵尸公司”，从长期来看，这会给银行造成更加严重的问题。

我们猜测，当局将有限制地利用互换机制，并尽量把目标锁定在未来有望在产能过剩不太严重的非第一产业取得成功的企业上。此次的计划让银行有机会趁便“打包”坏账并进行筹资，而不会被迫陷入廉价抛售的境地，属利好消息。而且，它还让银行不必借助其他手段就可以进行集资。银行将认列坏账，并将其从资产负债表中清除，所以股东应该可以放心。到目前为止，中国农业银行一直在债转股试行计划的框架下规划中国规模最大的不良贷款(NPL)出售。

我们认为，债转股计划将保持小规模，银行在评估将转换计划作为潜在不良贷款解决方案时会进行严格的筛选。只要转换视具体情况来执行，并以市场因素(例如没有政府干预、不强迫银行参与或不设定价格和条件)为基础，股票市场的总体波动水平不太可能大幅上升。

中国当局今年采取了纯熟的金融手段来重塑我们对股市的信心。在过去九个月的经济回暖期，他们迫使公司去杠杆化，并在钢铁、水泥和煤炭等产能过剩行业引入了供应纪律。而这又意味着进一步的重组或改革将更容易实施。此外，他们还让银行能够加快不良贷款的认列，这在一定程度上重塑了我们对资产质量的信心，因为企业资产负债表现在看起来有了偿债能力。

经济复苏不仅体现在住房和基础设施支出上，同时也体现在走弱的汇率上，这表明出口前景会更好。因此，今年中国的盈利预测调整经历了新兴市场上最大的一次逆转。

此外，中国公司的自由现金流(FCF)今年也大大改善，这再次表明了资本纪律的显著加强。中国公司现金流不断改善的同时，营运资本管理也取得了进步。

我们认为，最近的市场动态(深港通计划、A股可能纳入MSCI、债转股、国有企业(SOE)合并以及中国过剩产能淘汰)应该都会带来积极影响。总的来说，这些事件应该可以降低投资中国股票的风险溢价，因此投资者应该可以从体现这些主题的多元化投资组合中获益。